2007年6月1日起实施的《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“新《企业破产法》”），与已被废止的老企业破产法（1988年）相比，重大区别之一即在于新《企业破产法》增加了“破产重整制度”。该制度在执行之后，一个较为活跃的应用领域即是对上市公司的破产重整。众所周知，对于上市公司，目前并没有建立起直接进入破产清算程序的制度，《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）第56条仅规定，上市公司若最近三年连续亏损，且在其后一个年度内未能恢复盈利的，由证券交易所决定终止其股票上市交易。 事实上，截至目前没有一家上市公司是直接从上市状态进入破产清算的。在此现状之下，破产重整程序对于上市公司而言就显得尤为必要。

据悉，自2007年新破产法实施以来，按照新《企业破产法》进入重整程序的上市公司约有30家，已完成重整（包括债务重组和资产重组）约5家，已完成债务重组、资产重组正在进行的18家，正在进行重整的有5家 (刘丽靓, 2011)。本文将以新《企业破产法》对破产重整的相关规定为基础，针对上市公司破产重整中的关键要素以及现存若干难点作简要分析。

一、 上市公司破产重整的关键要素

在破产重整阶段，寻找重组方并达成重组合意、重整计划草案获得债权人组、出资人组表决通过，是重整得以成功的决定性因素。上市公司往往寻找有意向通过借壳方式上市的重组方，通过装入重组方的优良资产、项目或资金等扭转上市公司的基本面；而重整计划草案的两个核心内容是出资人权益的调整方案和债权的清偿方案。

实践中，出资人权益的调整方案主要涉及各股东须让渡出多少比例的股票用以偿债。此时，大股东的持股比例以及支持破产重整的程度决定了重整计划的成败。以*ST鑫安(*ST 000719)为例，它的前三大股东的持股比例分别为28.99%、28%、5%，按照重整计划的安排，它们的让渡比例分别为70%、67%、50%，而流通股股东的让渡比例为15% (焦作鑫安科技股份有限公司, 2008)。鉴于出资人组表决通过的前提是“同意的表决权占全部参与表决的出资人所持表决权达到三分之二以上”，而*ST鑫安前三大股东持股比例已达到61.99%且均鼎力支持破产重整计划安排的股权让渡，这意味着即使全体股东参加投票，前三大股东手中的赞成票距离法律规定之三分之二以上表决通过率仅一步之遥，后来的事实也证明投票通过的结果没有任何悬念。

其次，债权清偿方案的设计亦非常重要。一般而言，债权清偿方案应当能够使有财产担保的职工债权组、税务债权组和优先债权组的债权得到全部清偿。但对于普通债权人而言，进入破产重整程序则意味着需要对现有债权金额打折，普通债权人只能尽可能地争取理想的清偿比例。据不完全统计，在A股进入破产重整的公司当中，普通债权人的清偿比例大多仅在2折左右 (姚伟, 2011)。为了能够使债权清偿方案顺利获得各债权人表决组（尤其是普通债权组）的通过，债权清偿方案的设计应当以能够获得“参加表决的过半数且所持债权额占该组债权总额的三分之二” 的普通债权人的同意为指导原则，以尽可能提高债权清偿比例为目标。

另外，从实体角度而言，破产重整计划的通过仅是上市公司迈向复兴之路的第一步，通过定向增发股份的方式收购重组方的优质资产与项目才能使上市公司的基本面脱胎换骨，而这一阶段最重要的是增发价格的确定。根据中国证监会关于《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，自2008年11月12日起，股份发行价“经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过且经出席会议的社会公众股东所持表决权的三分之二以上通过”即可，这改变了破产重整上市公司的定向增发价格须与股价挂钩的原有机制，从实践角度讲，降低了重组方借壳上市的成本。

二、 上市公司破产重整中现存的难点

第一、“行政重整”。重整程序是包括上市公司、债权人、大股东、社会公众股东在内的有关利益群体相互博弈的司法程序，不仅涉及部门法律之间的协调，也涉及到司法权和行政权的衔接与协调。目前，大部分进入破产重组的上市公司的大股东系国有出资人，在进行重整的过程中牵涉地方政府的经济利益，并形成了以国有出资人作为管理人，负责联络相关政府部门，并负责与债权人谈判重整计划的局面。这成为目前上市公司破产重组的“特色”之一。

第二、潜在重组方的公平介入问题。通常，行业与战略投资者往往是破产重组上市公司的潜在重组方。目前，潜在重组方应当在什么阶段进入重整，涉及上市公司资产重整的相关信息如何能够公平、公开地公示给公众等问题，还缺乏统一的法规、司法解释或法院的统一操作规程。除了维护重组方利益、信息有效披露等被关注的角度之外，这也涉及到了如何才能使重整资产价值最大化的问题。

第三、上市公司重整失败的后果。根据新《企业破产法》的规定，若企业破产重整失败，则企业应直接进入破产清算程序。因此，若上市公司重整计划不能被债权人和出资人通过，则也理应直接进入破产清算程序；但作为公众公司，上市公司进入破产清算所引发的社会问题与各方利益则会复杂的多。目前，还没有相关部门出台详细的法律、法规指导上市公司如何直接进入破产清算程序；而且，在实践中也从未发生过上市公司破产清算的案例。因此，重整失败的上市公司何去何从则变成了一个实践难题，这也引发了另外一个后果，即进入重整程序的上市公司大股东、债权人和重组人均面临着促成重组的心理压力；截至目前，尚未发生过一起上市公司重整失败的案例。

第四、重整计划的强制批准。根据新《企业破产法》的规定，即使债权人不通过重整方案，债务人依然可以通过申请法院裁定强制批准。但在何种标准下，人民法院应当裁定强制批准并没有明确的统一规定，目前仅以个案情况由人民法院在法律规定的范围内自由裁量。

由于上市公司的破产重整牵涉到诸多的法律和部门特别法，包括但不限于企业破产法、公司法、证券法、上市公司重大资产重组和信息披露等方面的规章，为了促进各法之间的协调并填补操作空白，使当事人对该制度的操作更具有预期，目前，最高人民法院和中国证监会等部门正在商议并尽快共同出台关于上市公司重整制度方面的司法解释或指导性规范文件，可以预期这些文件届时将会对该制度的具体实践产生积极的促进作用。

参考资料

1、 刘丽靓（2011年7月6日），“新破产法实施后超30家上市公司进入重整程序 专家认为进一步完善重整管理人司法解释成当务之急”，《证券日报》；

2、 焦作鑫安科技股份有限公司（2008年12月1日），“关于出资人权益调整方案相关事宜的公告”，巨潮资讯；

3、 姚伟（2011年7月9日），“破产重整局中局 另类资本玩家的深奥财技揭秘”，《21世纪经济报道》。